Эльвира Набиуллина: «Многие называли нашу цель фантастической»

С разрешения Фонда Гайдара ET публикует, с небольшими сокращениями, текст почетной лекции имени Егора Гайдара, прочитанной председателем Банка России 7 июля с.г. на церемонии вручения дипломов выпускникам Российской экономической школы 2017 года.

Политика Центральных банков в любой стране немыслима без опоры на экономические исследования. Причем это улица с двусторонним движением. Центральные банки принимают решения, основываясь на проведенных исследованиях, и результаты этих решений и их влияние на экономику в свою очередь снова становятся предметом экономических исследований. Многие Центральные банки в разных странах уже сами превращаются в крупные исследовательские центры, которые иногда даже конкурируют с ведущими вузами в области экономики и финансов. Российский Центральный банк не только взаимодействует с внешними экспертами и научными организациями, но и развивает собственные исследовательские компетенции.

Традиционная для нас сфера применения теоретических знаний — денежно-кредитная политика. Если вы посмотрите на эволюцию денежно-кредитной политики в России за все годы, то увидите, что она опиралась и на мировой опыт, потому что своего опыта было недостаточно, и на собственные исследования. Ключевые изменения, которые произошли в последние годы, — это переход к инфляционному таргетированию и плавающему курсу. Это были во многом радикальные изменения для денежно-кредитной политики. Но надо сказать, что нас поддерживало. Инфляционное таргетирование — самый распространенный сейчас в мире режим проведения денежно-кредитной политики. Страны, в которых таргетируется инфляция, производят две трети валового внутреннего продукта, и основные характеристики известны: это определение цели инфляции и настройка всех инструментов Центрального банка для того, чтобы этих целей достигать, прежде всего управляя краткосрочными ставками денежного рынка при плавающем валютном курсе.

До этого Центральный банк сначала управлял валютным курсом, достаточно жестко фиксируя его. И надо сказать, что подход жесткой фиксации курса наряду со слабой бюджетной политикой во многом явился причиной дефолта 1998 года. Позднее Центральный банк работал более гибко, проводил так называемое управляемое плавание. Но режим был принципиально одним и тем же. Был тот же якорь в экономике — валютный курс. И многие бизнес-решения строились на предположении, что валютные риски либо отсутствуют, либо минимальны. Хотя это была абсолютная видимость, потому что время от времени происходили масштабные и болезненные корректировки курса, девальвации, и экономика переживала шоковые периоды.

Банк России готовился к инфляционному таргетированию в течение пяти лет. Выучив уроки кризиса 2008-2009 года, он создавал свой инструментарий для этого. Но когда в конце 2014 года этот переход практически произошел, и в обществе и среди экспертов было очень много сомнений в своевременности решения и даже в его применимости к России, потому что в России сырьевая экономика. Хотя, если вы посмотрите, например, на Норвегию, Чили, Мексику, у которых тоже достаточно большая зависимость от сырьевого экспорта, они эти режимы применяют. Ситуация перехода была действительно довольно сложной. Было обвальное падение цен на нефть, санкции, панические настроения инвесторов и вкладчиков — и очень много советов, какую тактику выбрать, как нам интервенировать на валютном рынке, как зажимать рублевую ликвидность, какие валютные ограничения и ограничения на движение капитала вводить.

У многих был и просто страх перед рыночным курсообразованием

Надо сказать, что у многих был и просто страх перед рыночным курсообразованием.

Что нас поддерживало в этом решении? Конечно же, экономическая теория и опыт множества стран, которые переживали подобные переходы в прошлом. Да и наш собственный опыт говорил, что вмешательство и ограничения приведут лишь к потере валютных резервов и оттягиванию подстройки всей экономики к внешним шокам. Внешние условия тогда действительно изменились масштабно, и, самое важное, было понятно, что это надолго. Решение, которое мы приняли — повысить ставки и несколько ускорить переход к плавающему курсу, — многим не макроэкономистам казалось нелогичным. Но именно это решение следовало из макроэкономического анализа, и мне кажется, практика демонстрирует, что оно было вполне обоснованным. Уже летом 2015 года экономика практически адаптировалась к внешним шокам. Причем с меньшими потерями, чем в 2008-2009 году. Масштаб спада экономики оказался примерно в два с половиной раза меньше, хотя внешний шок по всем оценкам был гораздо более мощным. Для сравнения, некоторые соседние страны, которые промедлили с переходом к плавающему курсу, вынуждены были это сделать позже, но при этом потеряли время для адаптации.

Когда на фоне высокой волатильности цен и скачка инфляции мы установили наш целевой таргет — 4% инфляции, многие считали это абсолютно нереалистичным и называли нашу цель фантастической

В 2014 году мы не просто перешли к свободному плавающему валютному курсу. Это был последний шаг для перехода к инфляционному таргетированию. Что это означает по существу? Что не стабильность валютного курса, а стабильность низкой инфляции становится якорем для экономики. Именно исходя из этого экономические субъекты должны принимать свои решения. Когда на фоне высокой волатильности цен и скачка инфляции мы установили наш целевой таргет — 4% инфляции, многие считали это абсолютно нереалистичным и называли нашу цель фантастической. Но наши модели российской экономики показывали, что цель вполне реализуема и что мы ее можем достичь в обозримой перспективе, при этом проводя политику, которая не будет подавлять экономическое восстановление и экономический рост. За последние два с половиной года инфляция действительно почти приблизилась к нашей цели, к нашему таргету, и дальше мы будем проводить уже не политику таких больших сдвигов, а политику тонкой настройки, удерживания инфляции на стабильно низком уровне.

В последние годы Центральные банки многих стран, в том числе России, все больше и больше внимания уделяют коммуникационной политике — коммуникации с обществом, с рынком. Почему они это делают? Это не просто желание рассказать, как Центральный банк принимает свои решения, и это не просто следование очень важному принципу транспарентности. Это абсолютно практическое действие, направленное на управление ожиданиями. Потому что — что говорит теория? Что управление инфляционными ожиданиями, ожиданиями по траектории ставок, ожиданиями развития экономики в целом определяет поведение бизнеса, поведение людей и может влиять на эффективность денежной политики. То есть коммуникационная политика стала полноправной частью денежно-кредитной политики. И в этой части большое значение имеет публикация наших теоретических исследований, которые становятся базой для принятия решений. Например, теоретические исследования показывают, что в условиях нескольких возможных равновесий управление ожиданиями позволяет достичь большей эффективности денежно-кредитной политики, в том числе направив поведение экономических субъектов.

У нас ушло определенное время на то, чтобы завоевать доверие рынка. Да и сейчас приходится принимать меры для того, чтобы участники рынка доверяли нашей политике, доверяли нашим решениям. Мы понимаем, что это очень важно, потому что только доверие к нашей политике и понимание, что она основана на глубоких теоретических исследованиях, позволяет нам принимать более плавные и более предсказуемые решения, что положительно сказывается на экономике рынка.

К сожалению, я должна признать, что проведению эффективной денежно-кредитной политики мешает достаточно низкий уровень экономической дискуссии в нашей стране. Нас иногда пугает отношение к экономическим законам как к теоретическим абстракциям, которые можно обойти и которых в реальности не существует. И так называемым экспертам часто кажется, что есть какие-то очень простые волшебные рецепты, по итогам применения которых исчезнут объективные шоки и рассосутся структурные ограничения в экономике. Эта ситуация особенно ярко проявилась как раз в острую фазу кризиса, когда мы принимали непростые решения и, действительно, раздавались достаточно безграмотные с точки зрения экономической теории призывы зафиксировать курс — например, ввести валютные ограничения. Когда инфляция была высока, призывали напечатать побольше дешевых денег и раздать их, а в следующий момент, когда ситуация уже стабилизировалась, те же эксперты, которые считали, что девальвация рубля — это катастрофа, начинали говорить, что катастрофа для экономики — сильный курс.

Некоторое время назад в Российской Академии наук широко обсуждали, что надо признать гомеопатию лженаукой. Я вот думаю, что было бы неплохо и для экономики, чтобы такого рода лженаучные суждения получали адекватную оценку. Чтобы популистские и опасные для здоровья экономики призывы не рядились в научные одежды. Потому что все эти эксперты выступают как эксперты от науки. И я очень надеюсь, что качество экономической дискуссии в нашей стране будет повышаться, а популизм и лоббизм, которые стоят за этими псевдонаучными разговорами, перестанут восприниматься в обществе всерьез. Безусловно, могут быть разные взгляды. Не бывает единой, общей позиции. Из теоретических выкладок могут делаться разные выводы, но важно, чтобы эти исследования были. И я надеюсь и знаю, что выпускники РЭШ уже вносят и внесут свой вклад в то, чтобы повышать уровень экономической дискуссии в нашей стране. У вас блестящее образование, и вы, конечно, можете задавать планку качества экономической дискуссии.

Но вернемся к политике. Следующая важная тема, на которую я бы хотела обратить внимание и которой занимается Центральный банк, — это вопросы не просто снижения инфляции, а финансовой стабильности. Не так давно во всем мире произошла смена парадигм в оценке зоны ответственности Центральных банков. Например, раньше осуждалось и считалось неправильным объединять в Центральном банке монетарную политику и, например, надзор за банками. Потому что возникает конфликт интересов. Центральные банки, принимая решения по ставке, будут руководствоваться не интересами снижения инфляции, а оглядываться на то, как себя чувствуют банки и банковская система. Однако в последнее время и наш опыт мегарегулятора, например, опыт Европейского Центрального банка показывает, что здесь возникает синергия, которая по плюсам даже перевешивает этот конфликт интересов.

Как возникает такая синергия? В том числе в результате внимания к вопросам финансовой стабильности. Волна кризисов, которая прошла и в США, и в Евросоюзе, да и, собственно, в России, показала, что вопросам накопления системных рисков формирования пузырей уделялось недостаточно внимания. Эта сфера была практически безнадзорной. Обращали внимание на инфляцию, на то, как чувствуют себя отдельные банки и отдельные финансовые институты. Но вопросы системной финансовой стабильности вышли на первый уровень только после кризиса 2008 года. Почему же так происходило? Почему не уделялось внимание общим вопросам финансовой стабильности? Потому что в обычных условиях, например, если цены на недвижимость растут, банки легко выдают кредиты, так как знают, что заемщик всегда может расплатиться растущей в цене квартирой. И вроде с точки зрения отдельного банковского института рисков нет. Но если посмотреть на систему в целом, может формироваться пузырь, что и случилось во многих странах. Поэтому сейчас вопросам финансовой стабильности уделяется очень много внимания. Проводятся исследования о том, какие инструменты политики могут и должны применяться в этом случае. Потому что обычные инструменты Центрального банка — это монетарная политика, управление ставками и надзорная политика по отношению к отдельным институтам, когда применяются разного рода нормативы к банкам, капиталы, ликвидности.

Начало развиваться направление макропруденциального регулирования. Идут споры, можно ли применять для этого денежно-кредитную политику, но в основном Центральные банки и мы принимаем те же самые пруденциальные нормативы. Эти меры применяются и в целом к рынкам, и к отдельным типам кредитования, чтобы не допускать таких пузырей, как на ипотечном рынке. Я приведу два ярких примера из российского опыта. Мне кажется, они очень важны. В свое время у нас очень быстро росло необеспеченное потребительское кредитование, и к средине 2012 года темпы роста этого кредитования превышали 60%. В то время инфляция была 7%, полная стоимость этих кредитов составляла около 50%, и многие граждане брали три-четыре-пять кредитов, попадали в долговую яму, и этот ком нарастал. Тогда мы были вынуждены применить специальные меры, и действительно удалось очень плавно охладить этот рынок. Надо сказать, что мы это сделали, как мне кажется, вовремя. Потому что если бы с таким пузырем мы вошли в кризис 2014-2015 годов, многим банкам, которые не приняли меры, пришлось бы гораздо хуже.

Вторая важная тема, которой мы занимаемся сейчас, — это долларизация российской экономики. Долларизация часто является следствием недоучета валютных рисков. Особенно это случается при управляемом курсе, когда все думают, что валютных рисков нет, валютный курс стабилен. Тем не менее, как я уже говорила, происходит корректировка через большие девальвации, а когда накапливаются излишние валютные долги, случаются и кризисы. Поэтому для недопущения таких валютных рисков мы тоже принимаем специальные меры — это и плавающий курс, который влияет на дедолларизацию, и специальные нормативы, например, ограничение кредитования заемщиков, у которых нет валютной экспортной выручки. И мы видим, что долларизация, которая выросла в условиях 2014-2015 годов, постепенно снижается.

Еще раз хотела бы подчеркнуть, что тема финансовой стабильности, макропруденциального регулирования сейчас не до конца изучена. Не только в России, но и в мире. Если у вас будет интерес этим заняться, я думаю, что это будет очень востребованное направление теоретических исследований. Как я уже говорила, мы проводим самостоятельные исследования внутри Центрального банка — наши сотрудники печатаются и в реферируемых зарубежных изданиях — и будем и дальше это развивать. Почему мы это делаем? С одной стороны, мы можем опираться на широкий пласт мирового экономического знания. Но, с другой стороны, есть и российская специфика. Мировые тренды постоянно меняются, и нам нужен глубокий теоретический анализ для того, чтобы применять его результаты к нашей текущей деятельности. Поэтому мы очень хотим на площадке Центрального банка создать свою исследовательскую среду, которая была бы продуктивной, конкурентной и позволяла бы вести диалог для обсуждения результатов исследований.

Сейчас мы проводим исследования по двум основным направлениям. Первое — это совершенствование наших модельных инструментов прогнозирования. Качество прогноза — ключевой фактор для принятия нами адекватных решений. Мы должны уметь качественно прогнозировать. Без теоретических исследований тут не обойтись, и мы на них опираемся. И второе направление — поиски ответов на самые актуальные вопросы.

Я приведу несколько примеров. Часть из них — теоретическая, часть — совсем практическая. Для нас, например, очень важно было оценить последствия нефтяного шока 2014-2015 годов для экономики. Чем был вызван спад экономики? Конъюнктурными, циклическими факторами или структурными факторами? Почему это важно? Если это в основном циклические факторы, то мы можем при прочих равных проводить более мягкую кредитную политику, быстрее снижать ставки. А если причины в основном структурного характера, наша мягкая политика приведет не к повышению роста, а только к инфляции. И обычно, если говорить упрощенно, структурные факторы определяют потенциальный рост экономики, а циклические факторы — отклонение текущего роста от этого потенциального, и определяется разрыв выпуска. Определение разрыва выпуска вы, наверное, все изучали, и это вообще не самая тривиальная задача для любых Центральных банков. Для нас она была еще менее тривиальной. Потому что — ключевой фактор роста российской экономики — цены на нефть упали, и было непонятно: если они повысятся вновь, тогда их можно трактовать как циклический фактор и временное конъюнктурное снижение, а если они останутся на низком уровне, тогда, возможно, происходит снижение потенциального роста. Наши исследования показали, что разрыв выпуска у нас не большой.

Когда мы стали приближаться к нашей цели по инфляции, снижая ставки, нам очень часто задавали вопросы: какой же будет ваша ставка, когда инфляция достигнет 4%?

И потом мы на практике убедились, что проведение денежно-кредитной политики позволило снизить инфляцию и одновременно не мешало экономическому восстановлению. Потому что в основе последнего снижения ВВП лежат, в основном, структурные факторы.

Следующий пример, который мы также теоретически исследовали, — это определение равновесной для России процентной ставки. Когда мы стали приближаться к нашей цели по инфляции, снижая ставки, нам очень часто задавали вопросы: какой же будет ваша ставка, когда инфляция достигнет 4%? И ответить можно было, только понимая, какая будет равновесная ставка, не приводящая к росту инфляции. Многие Центральные банки ее определяют. Мы ее определяли, по сути, впервые, когда перешли к инфляционному таргетированию, и наши модели показывают, что реальная равновесная ставка — это 2.5-3%. Похожие исследования мы делали по долларизации экономики. Для того чтобы понимать — можем ли мы снизить тот высокий уровень доллоризации, которого мы достигли, или мы на нем зависли? Потому что есть уровни равновесия долларизации. И исследования нам помогли понять, что мы можем сделать. Также мы исследуем индикаторы финансовой стабильности, то есть те опережающие сигналы, которые могут показать, что у нас уже есть поворотные точки, в кредитном цикле набухают пузыри.

Буквально через несколько дней состоится Международный финансовый конгресс, где мы покажем результаты двух исследований по влиянию нашей надзорной политики в банковской сфере на конкуренцию. Вы знаете, что мы проводим активную политику по очищению банковского сектора от недобросовестных, если хотите, преступных банков. За последние четыре года мы отозвали 330 лицензий. В прошлом году отозвали около 100 лицензий. Активы банков — это приблизительно 1,4%. Вроде бы сами банки не очень большие, тем не менее их количество за это время уменьшилось на треть. И, конечно, все время мы слышали критику, что наша деятельность идет на пользу только крупным банкам, а малые и средние банки страдают, конкуренция уменьшается, и у людей падает доверие к банковской системе. Вот такие последствия имеет эта политика. Но наши исследования — и теоретические, и эмпирические — показывают, что все ровно наоборот. Да, в краткосрочной перспективе ситуация в некоторых малых и средних банках может ухудшаться, но в долгосрочной перспективе здоровая банковская система делает конкуренцию более равноправной, и позиции и эффективность в целом банковской сферы повышаются. А уже эмпирический анализ показал, что наша политика по очищению банковской системы привела к уменьшению волатильности банковского кредитования, то есть на доступности финансовых ресурсов эта политика не сказывается. И такие исследования мы проводим по многим вопросам. Еще раз хотела бы подчеркнуть, что для нас теоретические научные исследования действительно становятся инструментом принятия практических решений.

В заключение я не могу не выйти за пределы заявленной темы выступления и сказать буквально несколько слов о будущем финансового рынка. Мы все видим, что современный мир наполнен неопределенностью, но есть и некоторая ясность. Для нас, например, совершенно очевидно, что вся финансовая сфера, весь ландшафт финансового рынка будет серьезно трансформироваться под влиянием новых технологий. Мы видим, что никакая другая сфера, пожалуй, не отвечает так на запросы нового технологического развития, как финансовая. И финансовая сфера реально стала полигоном для новых технологий. Почему это происходит? Я бы выделила две причины. Первая — мы знаем, что достаточно часто радикальные решения принимаются просто из безысходности. Банковская сфера во всем мире столкнулась с низкой маржинальностью. Я думаю, что эта тема очень скоро будет и для нас важна. Поэтому банки и финансовые институты ищут способ снизить издержки и разнообразить свои продукты. А вторая причина — это клиент, потребитель, который уже живет в цифровом мире, который привык к онлайновости абсолютно всего, который хочет получать персонифицированные услуги вне зависимости от времени суток и своего местонахождения. Это — потребность, идущая от того, что меняется образ жизни и меняются требования к стандартам услуг. При этом практически любая рыночная услуга сопровождается финансовой услугой. Поэтому в финансовой сфере концентрируются многие новые технологии.

Есть технологии, которые определяют эту трансформацию, — их называют disruptive technologies. Среди них и пресловутый блокчейн, и распределенные реестры, и удаленная идентификация, и интернет вещей, и big data, и облачные технологии, и искусственный интеллект. Поэтому сейчас мы создали специальные структуры, которые вместе с финансовым рынком изучают и эти технологии. Мы стараемся создать условия для того, чтобы эти технологии внедрялись и было соответствующее регулирование, которое не мешало бы развитию технологий, но ограждало бы в том числе от кибер-рисков. Мы прекрасно видим, как быстро эти технологии развиваются в мире.

Количество финтехкомпаний с капитализацией больше миллиарда долларов за 2015 год увеличилось в четыре с половиной раза

Например, исследование McKinsey показывает, что если банки не будут внедрять новые технологии, то в ближайшем будущем они потеряют около 30% своего дохода. А если, наоборот, будут активно внедрять технологии, то приобретут около 20%. Вдумайтесь, например, в то, что количество финтехкомпаний с капитализацией больше миллиарда долларов за 2015 год увеличилось в четыре с половиной раза. Инвестиции в развитие технологий растут, причем не только в финтех, но и внутри крупных финансовых групп.

Почему для России важно этим заниматься? Во-первых, это снижение издержек получения финансовых сервисов. Во-вторых, это финансовая доступность. У нас очень большая страна, и многие граждане и бизнес в отдаленных регионах и в маленьких городах часто не имеют доступа даже к обычным традиционным услугам. И, конечно, финансовые технологии дают им возможность получить доступ к финансовым услугам. И в-третьих, конечно, это качество услуг.

Мы входим в тройку двадцати крупнейших стран по рынку финансовых технологий. Сравнительный анализ мобильных приложений наших банков показывает, что многие из них превосходят европейские по функционалу транзакционного обслуживания

Та же быстрота, персонализированность, пакетность — это можно получить только через финансовые технологии. У России есть все шансы продвинуться в этой области. Сейчас мы входим в тройку двадцати крупнейших стран по рынку финансовых технологий. Например, сравнительный анализ мобильных приложений наших банков показывает, что многие из них превосходят европейские по функционалу транзакционного обслуживания. Поэтому мы намерены развивать это направление.

Возвращаясь к теме наших исследований, это абсолютно новые вызовы, возникают абсолютно новые взаимосвязи в экономике, в финансовой сфере. Это практически неизученные с точки зрения теории вещи. И в поиске ответов на эти вопросы вашему поколению молодых экономистов, конечно, будет принадлежать основная роль.