Фондовый рынок – ревизия стереотипов?

Директор Института стратегического анализа ФБК Игорь Николаев задался вопросом, действительно ли «надувание» пузырей в экономике чрезвычайно опасно. «О госдолге США уже несколько лет назад говорили как о назревающем пузыре, но, тем не менее, этот госдолг продолжает расти, новые стимулирующие меры нацелены на постковидное восстановление – это снова триллионы долларов. И экономика вроде бы не падает», – рассуждает Николаев.

Экономист также приводит график динамики индекса ММВБ и ВВП России. Из него следует, что в целом с 2001 по 2020 гг. корреляция индекса ММВБ и ВВП была очень высока (на уровне 0,9). При этом за период 2012-2020 гг. биржевой индекс вырос, а экономика – практически нет. Если же оценивать именно приросты данных показателей, корреляция будет значительно ниже (0,4), а если разбить график на периоды (2011-2015, 2016-2020), то она и вовсе стремится к нулю. Похожая ситуация наблюдается и с аналогичными показателями США: динамика темпов прироста ВВП Соединенных Штатов и индекса S&P500 показывает корреляцию в 0,459, а на более коротких промежутках в несколько лет корреляция существенно снижается.

Николаев также отметил, что движения рынка и ВВП обычно происходят синхронно, но величины роста или падения могут существенно различаться: «Это заставляет нас проявлять определенную сдержанность в прогнозах. Например, на российском рынке индекс ММВБ недавно достиг 3500, это очень высокий показатель – экономика у нас так стремительно не росла, а показала падение – -3,1% ВВП в 2020 г. (хотя ожидания были более негативными)». Он предлагает использовать такой показатель, как капиталоемкость ВВП, под которым понимается отношение совокупной капитализации рынка акций национальных компаний к объему номинального ВВП; его смысл заключается в соизмерении размеров национального рынка акций и экономики. С помощью это показателя можно определить некоторую пороговую черту, после которой пузырь может лопнуть.

«Сейчас, если смотреть на данный показатель, в отношении России таких тревог не возникает, чего нельзя сказать о мировой или американской экономике, где он достиг уже 190%», – поясняет экономист.

В целом, по его мнению, несмотря на трудности с вакцинацией развитые страны ждет быстрое постковидное восстановление, будет настоящий потребительский бум, связанный наличием денег у населения. Во втором квартале 2020 г. реальные располагаемые доходы населения стран ОЭСР увеличились на 5,3% в годовом выражении. Правда, быстрое восстановление сменится столь же быстрым охлаждением. В российской же экономике пузыря не будет: быстрого восстановления ожидать не приходится, из кризиса российское население выходит со снизившимися реальными располагаемыми доходами (за 2020 г. они упали на 3,5%, в целом с 2014 г. – на 10,6%).

Заведующий отделом международных рынков капитала ИМЭМО РАН Яков Миркин не видит ничего нового в текущей ситуации: «Идея об отрыве эффективного капитала от реальной экономики всегда была. Мы это называем финансовым развитием». Оценивая происходящее в российской экономике, необходимо обратиться к анализу глобального рынка, ведь российская экономика, полагает эксперт, – это функция от спроса на сырье (со стороны ЕС и Китая), курса доллара к евро, динамики финансового рынка США и латиноамериканских рынков. В качестве примера он приводит корреляцию российского рынка акций с рынками США (0,86), Бразилии (0,93), Аргентины (0,90).

Насыщение деньгами, финансовыми активами, инструментами, институтами и т.д. в опережение динамик реальных экономик Миркин называет вековым трендом. «Финансовые пузыри – вещь абсолютно органичная, связанная, прежде всего, с технологическими революциями. И любой взрыв в технологиях рождает одновременно взрыв финансовых инноваций, через которые происходит финансирование высокорисковых участков реальной экономики», – комментирует эксперт. А сейчас появились еще и виртуальные объекты в цифровой экономике, соответственно, деньги, ценные бумаги, деривативы стали отражать еще и права на виртуальные объекты.

 Последние 60 лет в мире в целом происходит постоянный рост монетизации – отношения денежной массы к ВВП, насыщения деньгами и, как следствие, насыщение другими финансовыми активами (например, внутренними кредитами). На примере рынка акций США видно два бума: первый был связан с доткомами, второй – с ипотечным кризисом и развитием глобального рынка деривативов. «Сейчас действительно опять нарастают риски резкой коррекции вниз. И мы давно ждем, что она произойдет», – говорит Миркин.

Миркин отмечает, что сейчас высоки риски рынков госдолга – дефициты бюджетов и необходимость поддерживать экономики во время пандемии привели к драматичному росту госдолга. При этом в мире известны примеры госдолга 250-300% к ВВП (Япония или Бельгия). Но косвенно вопрос о пузыре госдолга прежде всего относят к госдолгу США. «Эмитент ключевой резервной валюты, спрос на которую предъявляет весь мир, обладает гораздо большими способностями к наращиванию госдолга, чем другие… Есть еще довольно существенный горизонт по наращиванию госдолга. в первую очередь, в США», – полагает экономист. Однако он не исключает, что этот рост может отозваться шоками на отдельных рынках (возможно, на развивающихся).

Еще один фактор рисков – зависимость цен на нефть от валютных курсов. С начала 2000-х гг. при быстром развитии рынка деривативов и вЫоде на него финансовых инвесторов сложилась сильная корреляция между ценами на нефть и изменением курса доллара к евро. Когда доллар слабеет, цены на сырье и другие активы делают движение вверх, и наоборот. «Если подтвердится гипотеза о будущем ослаблении доллара, для России это будет очень благоприятный фактор, который будет ослаблять другие негативные вещи, которые с нами происходят», – поясняет Миркин.

Следующим фактором риска, по его словам, является тупиковая модель российской экономики, для которой характерны огосударствление, сверхконцентрация, при том, что большинство экономических инструментов настроены на резервирование, торможение, сохранение этих фундаментальных зависимостей, а не на быстрый рост. Очередная точка рисков, по мнению Миркина, – зависимость от динамики курсов двух валют, динамики глобальных финансовых рынков, от спекулятивных иностранных инвесторов: «Все, что будет происходить в плане сдувания пузырей, резкой коррекции вниз, повышенной волатильности на глобальных рынках (прежде всего, в США и на развивающихся рынках) – это мы все обязательно испытаем».

Говоря о рисках в отношении криптовалют, Миркин замечает, что финансовые рынки всегда рождают инновации, за которыми никогда не успевают регуляторы. «Биткоин – это финансовая инновация, частные деньги, с ними будут, конечно, бороться всяческими способами, поскольку они отнимают часть эмиссионной прибыли у Центральных банков», – полагает экономист. На его взгляд, биткоин имеет право на существование как частные деньги, обслуживающие тот или иной оборот, прежде всего, цифровых активов.

Он оценивает вероятность крупных коррекций финансовых рынков, реализации рисков, возникновения крупных финансовых шоков в 30-50%. При этом многое будет зависеть не от финансовых факторов, а от хода и исхода пандемии.

Профессор Высшей школы экономики, бывший глава Комиссии по рынку ценных бумаг и зампред ЦБ Олег Вьюгин напоминает, что рынки акций пытаются оценить стоимость производственных активов, исходя из оценки их перспектив: «Иногда рынки ошибаются, и тогда происходят кризисы. Так было с кризисом доткомов в 2000-м, когда надежды на компании, занимающиеся интернет-технологиями, оказались преждевременными и начали сбываться только через 15-20 лет, когда эти технологии действительно стали менять мир». В 2008-2009 гг., по его словам, произошел типичный кризис перепроизводства: рынки не учли рисков и переоценили стоимость активов. Нынешний же кризис отличается от предыдущих тем, что это кризис недопроизводства, который имеет рукотворную природу. Предшествовавшая ему траектория развития мировой экономики и ключевых стран, а также ожидания были позитивными. «Рынки рассуждают, что не было перепроизводства – наоборот. Значит, когда риски пандемии уйдут, будет дополнительный рост производства, потребления. Соответственно, можно рассчитывать на то, что стоимость компаний, которые зависят от их прибыли, будет расти», – поясняет Вьюгин.

Еще один важный, на его взгляд, фактор – процентная ставка и ставка дисконтирования. «Сегодня ключевые ставки близки к нулю, и когда мы дисконтируем стоимость на 5-10 лет вперед, в сравнении со ставкой в 5%, которая когда-то была, за 10 лет это 60% прироста собственности компаний ни на чем – просто потому что стоимость денег изменилась», – говорит Вьюгин, отмечая, что этот фактор также закладывается рынком. Неприятности, скорее всего, будут связаны с попытками регуляторов вернуться к ненулевым ставкам. Но этот возврат может произойти в случае перегрева ключевых экономик и ожиданий инфляционных последствий, чего сейчас пока нет – в последнее время регуляторы многих стран боролись с дефляцией.

Вьюгин отмечает, что некоторые мировые индексы говорят о том, что восстановление экономик уже идет, хоть и не теми темпами, что ожидали рынки – медленно. Но оценки мирового ВВП по-прежнему позитивны: 4-5% в 2021 г.

Говоря о российской экономике, Вьюгин отмечает, что она оказалась в особом положении: «Сырьевая, отсталая, с низкой производительностью, но она продемонстрировала: если экономика достаточно примитивная, где доля услуг невелика, но велика доля госпредприятий, где монополизация существенна, эта экономика менее остро влияет на попытки ограничить рост (хотя в России ограничения были весьма мягкие)». Пострадали в основном сектора, где ограничения были жесткими. Крупных предприятий, которые работали даже в апреле, пандемия практически не коснулась. Из этого Вьюгин делает вывод, что и восстанавливаться при снятии рисков такая экономика будет гораздо медленнее, она по-прежнему продолжит отставать от мировых темпов роста.

Новым явлением на финансовом рынке Вьюгин считает коллективную манипуляцию рынком. Платформа, позволяющая мелким инвесторам взаимодействовать друг с другом, создала возможности по манипулированию рынком, но не со стороны одного-двух, а со стороны большого числа участников: «Для регуляторов это некий вызов, они уже чешут затылок, как отрегулировать это явление».

Говоря о биткоине, Вьюгин отмечает такие преимущества новых криптовалют, как трансграничность (ничто не препятствует перевести деньги из одной точки в другую, несмотря на их нахождение в разных полушариях и разных юрисдикциях, с разным регулированием, разным подходом к борьбе с отмыванием и т.д.), технологичность и анонимность. Эти факторы толкают к тому, чтобы сделать эти валюты расчетными. С этим связано появление многочисленных проектов цифровых валют для расчетов, основанных на блокчейне.

Историю с госдолгом Вьюгин называет циничной: если обслуживание госдолга ничего не стоит, его можно наращивать, пока дают, а если это приведет к инфляции, этот долг будет обесцениваться. «Поэтому я бы спокойно относился к росту долга, правда, не как инвестор, а как регулятор», – отмечает он.

Говоря о перспективах курса рубля, Вьюгин выражает уверенность, что история падения рубля с 2013 г. в два с лишним раза – это история санкций, которая привела к истощению потока инвестиций в Россию, ухудшению потока технологий и экономических ожиданий у инвесторов. «Рубль и дальше будет падать – это его политически-экономический путь», – полагает эксперт.

Руководитель Центра исследований экономической политики экономического факультета МГУ Олег Буклемишев полагает, что рынок не обязан отражать происходящее в экономике страны, по крайней мере, в динамике ВВП. Он напоминает о теории иррациональных пузырей, в соответствии с которой сами пузыри рассматриваются как нечто временное, не относящееся к жизни, а также теорию рациональных пузырей, согласно которой в их образовании велика роль психологического фактора. Он отмечает, что сегодняшнее ценообразование – это не проблема измеряемого, а проблема линейки. «Сегодняшняя линейка, которая используется традиционно для измерения цен, – это механизм чистой приведенной стоимости, рыночного дисконтирования. Многие считают, что при такой стоимости денег ничего другого на рынке образоваться не может», – поясняет экономист. Близкие к нулю процентные ставки, по его словам, порождают другую экономическую реальность, которая для нас непривычна, но достойна изучения.

Еще одна тема, на которую, по мнению Буклемишева, стоит обратить внимание, – тема рынка-идеологии, т.н. ESG (Environmental, social, and governance). Речь о нерыночных эффектах, которые становятся ценообразующими наряду с денежными эффектами. «Характерный пример – Tesla, производящая экологически чистый продукт, ориентированная на молодое поколение. По капитализации она оказывается больше, чем чуть ли не все остальные, производящие во много раз большее количество машин традиционные автопроизводители», – говорит он. Значимое влияние на происходящее уже оказывает идеология «зеленой» энергетики. В качестве примера он приводит норвежский государственный инвестфонд, который вышел из всех активов, связанных с нефтью и другими энергоносителями, считая, что это противоречит «зеленому» будущему. «Россия с опозданием садится на поезд этой тенденции, тем более с учетом «монокультурности» нашей экономики», – замечает Буклемишев.

«Если собрать все эти феномены воедино, то мне думается, что мы живем в эпоху, когда привычные представления о том, что должно происходить на фондовом рынке и что этот фондовый рынок должен отражать, должны подвергаться ревизии. Рынок как правильный ценообразующий механизме, который предопределяет аллокацию капитала, куда этот капитал вроде бы должен шагать по всем экономическим законам, – этого, по всей видимости, больше не будет», – полагает экономист.

Буклемишев не разделяет оптимизма по поводу падения российской экономики лишь на 3,1% в 2020 г., так как в долларовом выражении это падение превысило 10% по рыночным курсам. «Российская экономика продолжает деградировать, о чем говорит и семилетнее падение реальных располагаемых доходов на 10%», – считает он. Его удивляет настроенность властей «в сторону ослабления курса рубля». По его мнению, переоцененная валюта действительно способна угрожать кризисом, но недооцененная – не меньшая угроза для экономики.