пятница, 1 декабря 2023
Гари Гортон (Yale, NBER), Гильермо Ордонез (университет Пенсильвании). How Central Banks End Crises?
В наиболее острый момент кризиса ФРС, ЕЦБ и Банк Англии выдавали займы банкам, которые в противном случае испытывали бы кризис ликвидности. Такие займы, доказывают Гортон и Ордонез, должны выдаваться анонимно и тайно, – иначе они не способствуют восстановлению доверия в банковской системе.
Во время набега на банки уровень доверия к системе крайне низок. Информация о том, какой банк какую сумму занял у центробанка и под какой залог, обязательно скажется на восприятии его устойчивости. Значит, займы не достигнут цели, для которой они были предназначены, не предотвратят набег – доверие не восстановится. В этом случае информация о займах будет работать, как клеймо, стигматизирующее неустойчивые банки: чем больше банк занимает у нацбанка и чем хуже предоставляемый им залог, тем тяжелее его положение. Но в острой фазе кризиса, когда качество всех активов быстро ухудшается, надо не разбираться с платежеспособностью банков, а предотвращать панику. Поэтому займы и должны быть секретными.
Ниал Фергюсон (Harvard), Андреас Шваб (Harvard Business School), Мориц Шуларик (University of Bonn, CEPR). Central Bank Balance Sheet: Expansion and Reduction Since 1900 .
С начала последнего финансового кризиса баланс центробанков значительно вырос. Но если смотреть на балансы 12 центробанков развитых стран с 1900 г. нынешний его уровень не является необычным. С этого времени баланс, как правило, колебался в пределах 10-20% ВВП. За эти пределы он выходил во время больших катаклизмов — Великой депрессии и обеих мировых войн. Нынешняя экспансия центробанков сопоставима с экспансией после Второй мировой войны (но тогда средний баланс достигал почти 40% ВВП, а сейчас не дотягивает и до 30%).
Балансы банков фактически повторяют динамику госдолга: в опасные для экономики моменты придерживаться политики независимости монетарной политики от фискальной крайне сложно. При этом центробанки могут помогать правительствам, не скупая их долг, -- за счет снижения процентных ставок: таким образом долг обходится дешевле.
В период перед кризисом, наоборот, балансы центробанков падают. В отношении к величине финансового сектора (его активам и кредитам) нынешний уровень балансов центробанков — возвращение на уровень 1970-х гг., которые предшествовали бурному росту финансовых организаций. Увеличение балансов центробанков в последние 30-40 лет слабо влияло на темп роста цен. Даже в период уменьшения балансов центробанки снижали их уровень в отношении к ВВП, а в номинальном выражении они могли продолжать расти.
Филип Бачетта (университет Лозанны, CEPR), Елена Пераззи (университет Лозанны), Эрик ван Уинкуп (университет Вирджинии, NBER). Self-Fulfilling Debt Crises: Can Monetary Policy Really Help?
Многие суверенные долговые кризисы имеют черты самосбывающихся: когда участники рынка считают дефолт какой-либо страны весьма вероятным, они требуют повышенных процентных ставок, что повышает уровень долга и делает дефолт более вероятным. Может ли в такой ситуации нацбанк помочь правительству экспансионистской политикой – посредством увеличения темпа роста цен, которое снижает реальные процентные ставки, увеличивает доходы правительства и «девальвирует» стоимость оставшегося долга? Чтобы такая политика помогла, она должна вызывать доверие у рынка и не быть «дорогой» в смысле роста инфляции. Если уровень долга высок (как было в Европе летом 2012 г.), выполнить эти условия оказывается невозможно.
Томас Филиппон, Мигель Фариа-э-Кастро, Хосеба Мартинез (все — New York University). Runs versus Lemons: Information Disclosure and Fiscal Capacity .
Авторы доклада приходят к парадоксальному выводу: чем лучше финансовое положение правительств, тем реже им приходится оказывать прямую помощь банкам. В моменты кризисов раскрытие информации о состоянии банков (полученной в ходе стресс-тестов) может уменьшить панику на рынках, но одновременно и вызвать набег на самые слабые банки. Предотвращение такого набега, помощь находящемуся в тяжелом состоянии банку или его контрагентам требует от правительств денег.
Денежные власти решают, раскрывать ли результаты стресс-тестов до их проведения. В этой ситуации денежные власти, финансовые возможности которых лучше (США) с большей вероятностью раскрывают результаты стресс-тестов, а власти, у которых с деньгами неважно (еврозона) не раскрывают результаты тестов или (что то же самое) делают такие тесты неинформативными.
В результате правительства с лучшими финансовыми возможностями реже прибегают к прямой помощи банкам (открытию для них кредитных линий), чем правительства, чьи финансы стеснены. С точки зрения успокоительного влияния на рынки, такие гарантии для слабых банков эквивалентны раскрытию информации о реальном состоянии банков. Именно поэтому чем лучше финансовое положение правительств, тем реже им приходится прибегать к прямой помощи банкам.
Томас Ламберт (Universite catholique de Louvain). Lobbying on Regulatory Enforcement Actions: Evidence from Banking
Одной из причин нынешнего финансового кризиса стала слабость банковского надзора в развитых странах. Не в последнюю очередь она обусловлена сильным политическим влиянием банков на регуляторов. Это влияние проявляется и в выработке правил банковской деятельности, и в том, как осуществляется контроль за их исполнением. В 2012 г. банки в США потратили на лоббистскую деятельность $488 млн. Чем активнее вовлечен банк в лоббистскую деятельность, связанную с формированием правил или контроля за их исполнением, тем в меньшей степени вероятно, что регулятор будет наказывать этот банк за несоблюдение правил (вероятность наказания снижается на 52%). Это дает активным в лоббистской деятельности банкам конкурентные преимущества. Но более рискованная деятельность таких банков повышает вероятность их дефолта (на 13,7%).
Гленн Шепенс (университет Гента). Taxes and banks capital structure
Налоги стимулируют банки финансировать свой капитал за счет долга, а не выпуска акций, поскольку стоимость обслуживания долга (в отличие от дивидендов) в большинстве стран вычитается из налогооблагаемой прибыли. Распространение налоговой льготы на дивиденды по акциям в Бельгии в 2006 г. (налогообложение двух видов финансирования капитала стало одинаковым) показало, что банки в этих условиях увеличивают отношение капитала к активам, больше финансируя капитал за счет акций.
Джианлука Бениньо (LSE, CEPR), Люка Форнаро (CREI, Barselona GSE). Stagnation traps. Эта работа опубликована в серии Working papers Барселонской Graduate Schools of Economics, в этом году она обсуждалась на семинарах в FRB Сан-Франциско, шведском нацбанке и МВФ
Слабый агрегированный спрос может приводить к затяжным стагнациям, как это было в США после Великой депрессии, в Японии два десятилетия с начала 1990-х и, возможно, в США и Европе после 2008 г. Во всех этих случаях стагнации не помешало то, что ставки нацбанка долгое время оставались близкими к нулю. Потенциальный уровень роста тоже был в этот период очень низким. Бениньо и Форнаро построили модель, показывающую, что это возможно, когда 1) безработица и слабый спрос не стимулируют компании к инвестициям в инновации (результат — слабые темпы роста), и 2) из-за низких темпов роста ставки нацбанков близки к нулю, и они лишены дальнейшей возможности влиять на рост и занятость путем снижения ставок.
Это и есть ловушка стагнации: ни фирмы, ни домохозяйства не ждут оживления роста, а нацбанки уже не могут им помочь.
Будучи кейнсианцами, Бениньо и Форнаро полагают, что выйти из ловушки можно, стимулируя не столько предложение, сколько спрос. Так, они показывают, что субсидия фирмам, активно инвестирующим в исследования и разработки, – если она достаточно велика и имеет правильный дизайн, – может подтолкнуть рост занятости.
На семинаре FRB Сан-Франциско камня на камне от этой работы не оставил профессор стэнфордской GSB Чад Джоунс, автор популярного учебника по макроэкономике и «Введения в экономический рост» . Он показал, что гипотеза о падении инвестиций в R&D, research and development (и как следствие – о снижении совокупной факторной производительности – TFP), во время Великой Депрессии, в Японии 1990-х и современной экономике США не выдерживает критики.
TFP в последние годы в Штатах действительно ощутимо снизилась, но инвестиции в R&D тут ни при чем — в них серьезного спада не было. А в 1930-е гг., во время Великой Депрессии, и TFP, и инвестиции в исследования и разработки быстро росли. Это был золотой век инноваций, который привел к появлению ТВ, нейлона, конвейеров, нержавеющей стали, хромирования, разработке быстросохнущих красок и лаков, новых пластмасс, лезвий из карбида вольфрама и т. д. А в Европе и Японии инвестиции в R&D падали лишь между 1990 и 1995 гг., затем начался рост. В общем, гипотеза Бениньо и Форнаро об инновациях как ключе к выходу из ловушки стагнации не выдерживает критики.
Распечатать