вторник, 26 сентября 2023
Кристоф Меркл (университет Мангейма). Financial Loss Aversion Illusion.
Избегание инвесторами риска – вроде бы неплохо исследованная экономистами и психологами закономерность. В среднем коэффициент избегания рисков равен 2 и выше – на потерю определенного количества денег инвесторы реагируют вдвое сильнее, чем на приобретение той же суммы. Однако большинство исследований имеют дело с ожидаемыми потерями и доходами, а ведь люди не могут точно предсказывать будущие доходы и потерю, а также свою реакцию на тот или иной исход дел. Когда ожидаемые потери материализуются, оказывается, что люди могут принимать их гораздо лучше, чем они сами того ожидали. В плохой для финансовых рынков период 2008-2010 гг. Меркл опрашивал инвесторов Barclays, каких доходов и потерь они ожидают для своих портфелей на фондовом рынке в ближайшие месяцы, и какие результаты принес их портфель в недавнем прошлом, а потом сравнивал итоговые данные с актуальным поведением инвесторов при наступлении потерь.
Для ожидаемых потерь коэффициент избегания составил 2,2 – в соответствии с научными предсказаниями. А вот в реальности он составил 1,2 – фактически это означает нейтральность инвесторов по отношению к риску (они не более чувствительны к потерям, чем к приобретениям). Избегание риска, возможно, лишь ошибка прогноза (в проекции оно выше, чем в реальности). Хотя избегание отражает инвестиционные предпочтения людей «до начала игры», сами эти предпочтения меняются, когда игра уже начата. Эта закономерность существует вне зависимости от того, как измерять доходы и потери – в деньгах или в процентах от величины портфеля.
Если дальнейшие исследования не опровергнут обнаруженный Мерклом механизм, это может иметь большое значение для финансовой индустрии: более адекватно оценивая свою способность мириться с потерями, инвесторы могли бы покупать более рискованные активы, приносящие больший доход. Из-за преувеличенной оценки своей неготовности рисковать инвесторы недополучают доход. Интересно, что с обучением оценка инвесторами своего отношения к риску становится более адекватной: когда потери уже получены, предвосхищаемая инвесторами оценка своего избегания риска перестает быть такой высокой.
Стефен Чеккетти (Brandeis International Business School, CEPR). The Jury is in.
Переход от Базеля II к Базелю III повысил требования к капиталу банков с 4% (а реально – с 0,75% до 8-10%). Столь низкая оценка капитала в рамках Базеля II получается в силу того, что по старым правилам в капитал можно было включать средства, которые по новым правилам в капитал не включаются, а скорее относятся к долговому финансированию.
На практике с конца 2009-го по конец 2013 года капитал крупнейших банков мира (с активами выше 3 млрд евро) вырос с 5,7% до 10,2% по отношению к активам, взвешенным с учетам риска. Капитал остальных банков вырос с 7,8% до 10,5%. Примерно на 2/3 этот рост профинансирован собственно увеличением капитала, в остальном — сокращением активов.
Основным источником для увеличения капитала стала прибыль банков. Большинство банков мира снизили операционные издержки и значительно увеличили прибыль (2013 год в сравнении с 2000-2007 годами). Увеличение требований к капиталу благодаря мягкой денежной политике нацбанков не привело ни к удорожанию кредитов, ни к сокращению кредитования. Исключение — Европа, где банки еще испытывают недостаток капитала. Банки уже сейчас достигли по уровню капитала уровня, которого они согласно Базелю III должны достичь в 2019 году. Эти данные означают, что увеличение требований к капиталу не привело к негативным последствиям, и необходимо продолжить повышение требований, ведь это делает банковскую систему более устойчивой.
Какие пузыри представляют опасность для экономики? Авторы изучили пузыри на рынке жилья и фондовых рынках в 17 развитых странах на протяжении 140 лет. Вывод: опасны не все пузыри, а лишь кредитные бумы. В этом случае обвал сопровождается более глубокой рецессией и замедленным восстановлением экономики. Самый опасный вид пузырей – взлет цен на рынке жилья, обусловленный кредитным бумом. Авторы сопоставили динамику фондовых рынков, цены жилья и динамику кредитов. Величина кредитов, еще во время I Мировой войны находившаяся на уровне около 50% ВВП этих стран, выросла более чем вдвое, до 114%, что сделало кризисы более болезненными.
Никогда в истории у банков не было настолько сильного, как сейчас, несоответствия между временной структурой активов и пассивов. До XIX века банки в основном кредитовали частный сектор краткосрочным капиталом, это были ликвидные активы (исключение из этого правила — немецкая банковская модель). Основным источником долгосрочного капитала были не банки, а облигации (в англо-американской модели — акции). Финансирование займов, обеспеченных недвижимостью, было американским банкам запрещено. Покупка жилья финансировалась в основном за счет сбережений, и если они дополнялись кредитами, то эти кредиты были в основном 3-5-летними. Ситуация стала меняться после Второй мировой войны, когда американское правительство стало помогать ветеранам обзавестись жильем, используя для этого ипотечные займы на срок до 30 лет.
Радикально изменилась структура банковских активов в 1970-80-е годы. Так, еще в конце 1960-х 30% активов британских банков было инвестировано в ликвидный госдолг страны (сейчас — около 0%). В то же время рост кредитов частному сектору начал сильно опережать рост депозитов (банки получили возможность финансировать кредиты за счет рыночного финансирования, а не депозитов). Что и создает основу для несоответствия структуры пассивов и активов: многие из этих займов краткосрочные. Кроме того, институциональные инвесторы, финансирующие банки, более информированы, чем держатели депозитов, и более чутко реагируют на угрозы финансовому положению банка. В то же время долгосрочные кредиты, выдаваемые банками под залог недвижимости, с этого времени росли крайне быстро (экстремальный случай – Lehman Brothers).
Эта модель работала, пока цены на недвижимость оставались на одном уровне или росли. В ситуации сильного несоответствия между длиной активов и пассивов даже небольшое снижение цены недвижимости оказывается опасным для банков: возникают риски для ликвидности. А потери от кризисов ликвидности становятся непропорционально велики.
Решить эту проблему Гудхарт и Перотти предлагают, вернувшись к модели, когда долгосрочное финансирование покупки недвижимости не является банковским бизнесом. Оно должно стать бизнесом для специальных финансовых компаний, пассивы которых будут по длине соответствовать активам. Это могут быть долгосрочные инвестиции пенсионных фондов и страховщиков. В отличие от депозитов, данные вклады не должны быть застрахованы государством. В результате банкротство таких компаний не будет создавать риски ни для платежной системы, ни для депозитов.
Поскольку инвесторам не будет выгодно финансировать ипотечные кредиты в период спада цен на недвижимость, Гудхарт и Перотти предлагают установить следующие правила: кредит не может превышать 70% стоимости недвижимости; не менее 5% – взнос заемщика, а остальные 25% оформляются на манер исламского банкинга как доля в собственности, которой владеет кредитор.
Таким образом, риск снижения цены недвижимости в основном делится между кредитором и заемщиком (заемщик может постепенно выкупить долю кредитора). Одновременно банки ограничиваются в финансировании кредитов, обеспеченных недвижимостью. Увеличиваются резервные отчисления во всех случаях несоответствия временной структуры пассивов и активов. В результате банки в основном сосредоточиваются на относительно краткосрочном кредитовании частных лиц и бизнеса, а долгосрочным кредитованием бизнеса они могут заниматься только если владеют их акциями. Гудхарт и Перотти, влиятельные и именитые европейские экономисты, оценили преимущества исламского банкинга и рекомендуют американскому и европейскому двигаться тем же путем.
Читайте первую и вторую части обзора
Распечатать