пятница, 29 сентября 2023
Альберто Мартин, Яум Вентура (оба – CREI, Barselons GSE). Managing Credit Bubbles.
За 1970-2012 гг. кредитные рынки в странах ОЭСР выросли в среднем со 100% до 160% ВВП. Внутри этой динамики есть кредитные бумы, образование пузырей и периоды стагнации и спада кредитов. Обычно кредиты быстро растут во время быстрого роста цен других активов, быстрого роста ВВП, инвестиций и потребления. Кредитные пузыри не вызывали бы у властей беспокойства, если бы они время от времени не лопались. Можно ли сдерживать кредитные бумы — с тем, чтобы период спада был не таким болезненным? Авторы, считают, что да: можно субсидировать кредиты в период спада и облагать их дополнительным налогом в период надувания пузыря.
Само образование пузыря они рассматривают по аналогии со схемой пирамиды: кредит является «избыточным», когда он выдается в расчете на то, что в будущем при необходимости заемщик получит другой «избыточный» кредит. Все эти рассуждения касаются «закрытой» экономики.
В другой работе (The International Transmission of Credit Bubbles: Theory and Policy.) те же авторы рассматривают международный перенос кредитных пузырей из одной страны в другую. Перед началом финансового кризиса в 30% стран из 170 наблюдался кредитный бум. Большинство стран чересчур субсидируют отечественных кредиторов низкими процентными ставками, стимулируя тем самым экспорт кредитов за границу – в результате пузыри возникают и там. Параллельно низкие ставки способствуют росту цен на разные активы — в результате повышается стоимость залогов, доступных получателям кредитов.
В докладе на семинаре шведского нацбанка Твейтес показывает, что падение процентных ставок в последние годы является не случайным. Номинальные процентные ставки понижены в последние годы, но реальные снижаются на протяжении уже 20 лет. Это связано с снижением темпа номинального роста инвестиций и долей инвестиций в ВВП развитых стран (этому тренду уже 30 лет). Причина – повсеместное падение относительных цен на инвестиционные товары — машины, оборудование, сооружения (примерно на 30% с середины 1970-х). Это привело к снижению спроса на инвестиции. В такой ситуации прежнее количество накоплений позволяет приобрести больше капитальных товаров, и если производственная функция неэластична, процентные ставки должны остаться низкими даже когда цена инвестиционных товаров прекратит падать.
Обратный процесс происходит с жилой недвижимостью. Прежде пенсионные накопления домохозяйств, по сути, финансировали производственные инвестиции. С падением цен на инвестиционные товары альтернативным вложением пенсионных накоплений стала в последние десятилетия жилая недвижимость. Низкие процентные ставки повышают цены на жилье и ведут к увеличению долга домохозяйств. Если версия Твейтеса верна, низкие процентные ставки могут оказаться новой нормой.
Самуэл Рейнард (Swiss National Bank). QE Equivalence to Interest Rate Policy: Implications for Exit.
В докладе на конференции в FRB Сан-Франциско швейцарский экономист рассчитал: с учетом мер количественного смягчения ФРС потребуется поднять процентные ставки на 4 п.п. выше, чем они были до начала смягчения, чтобы достичь состояния, которое предшествовало началу QE. Это вызвано тем, что политика смягчения привела к многократному увеличению баланса ФРС, покупающей активы и у банков, и у небанковского сектора. 3%-ное увеличение широкой денежной массы (M2M) эквивалентно уменьшению ключевой процентной ставки ФРС на 100 б.п. А в ходе QE резервы банков в ФРС выросли на $2,7 трлн. M2M при этом выросла примерно на $1,35 трлн (12% от нынешней величины). Таким образом, эффект QE эквивалентен снижению ключевой процентной ставки на 4 п.п. относительно ее нынешнего уровня.
Эти расчеты показывают, что не стоит обольщаться и относительно данных о росте экономики США: вклад ФРС в рост ВВП составляет порядка 1,75%.
Кевин Клинтон и др. Inflation-Forecasting Targeting: Applying the Principle of Transparency.
Доклад содержит небольшую историю инфляционного таргетирования в разных странах, описание оснований этого подхода и самого механизма. Подробно рассматривается случай, когда нацбанки публикуют не только инфляционный прогноз, но и прогноз своих процентных ставок. Это позволяет участникам рынка получить менее противоречивое видение будущего и сценариев действий центробанков в случае различных шоков.
Дирк Шёнмакер (ed.) Macroprudentialism. A VoxEu.org Book.
В этом сборнике суммированы выводы из работ последних лет, раскрывающих новую рамку монетарной политики — макропруденциальное регулирование. Среди авторов — Вирал Ачариа (NY Stern School of Business), Чарльз Каломирис (Columbia), Чарльз Гудхарт (LSE), Анил Кашьяп (Chicago Booth), Энрико Перотти (университет Амстердама).
Цель макропруденциального надзора — сделать экономику и финансовую систему более устойчивой к шокам. Теперь почти общепризнано, что центробанки должны следить не только за динамикой цен на товары и услуги, но и цен на финансовые активы. Макропруденциальное регулирование — попытка на современном уровне совместить ответственность нацбанков за стабильность цен и финансовую стабильность. Интересно, что новый подход сначала стал популярен в Азии (после кризиса конца 1990-х), и только теперь в Европе. Так, в Гонконге действуют серьезные ограничения для получателей ипотечных кредитов (они становятся еще жестче в период быстрого роста цен).
Минимальная цель этого подхода — повысить устойчивость финансовой системы к шокам, снизить системный риск, ограничить финансовые бумы и тем самым способность банков «взрывать» экономику. Один из возможных подходов — контрциклическое регулирование кредитного рынка и рынка недвижимости, другой — увеличение требований к капиталу банков и страховых компаний в период роста, третий — отслеживание рисков, которые возникают у банков в отношении отдельных классов активов, стран и т.д. Стремясь минимизировать вероятность кризисов, нацбанки могут менять процентные ставки, ориентируясь на получаемые инвесторами премии за риск при вложениях в разные активы, показывают экономисты из FRB Канзаса.
У такого подхода есть немало рисков. Одна из них — регуляторный арбитраж (страны будут вводить новый подход неодновременно и неодинаково). Второй — неправильный баланс между частными и общественными интересами, интересами кредиторов и заемщиков и т. д. Третий — попытка сгладить естественные для капитализма циклические колебания приведет к тому, что чиновники займутся регулированием потока кредитов, а предпринимательская активность просто будет разворачиваться в «теневой» банковской системе. Четвертый — чувствительное для банков и потребителей регулирование кредитных циклов должно быть четко отделено от политики. Для этого нацбанк должен быть полностью независимым, что требует существования в странах, применяющих макропруденциальное регулирование, демократии и разделения властей.
В макропруденциальном регулировании ответов намного меньше, чем вопросов. Ясны только общие подходы, опыта совсем мало, а как повлияют меры регулятора на экономическую жизнь – зависит от множества еще не разработанных частностей. Но общая рамка понятна: финансовая стабильность — большая ценность для обшества, а заплатить за нее придется некоторыми рамками, поставленными развитию.
Отделение политики от макропруденциального регулирования — крайне непростая задача. Как показано в докладе четырех немецких экономистов, даже в Германии правительственная помощь банкам — вопрос политический. Так, вероятность получить поддержку правительства для банка в год, предшествующий выборам, на 30% выше, чем в год после выборов. А высокая конкуренция на выборах снижает вероятность господдержки банка на 15%. В Европе идея макропруденциального регулирования стала весьма популярной, в то время как многие американские экономисты и ФРС относятся к ней весьма скептично. Как показано в одном из докладов экономистов ФРС, эта политика особенно активно применяется после кризисов и замедляет рост кредитов (и соответственно посткризисное восстановление), особенно в ипотечном кредитовании.
Распечатать