Ставку надо снижать

Уровень инфляции – это почти на 100% результат экономической политики, а не что-то, пришедшее извне или образовавшееся само собой. Поэтому и ответ на вопрос, удастся ли удержать инфляцию на низком уровне, полностью зависит от этой политики.

Насколько достоверны данные об инфляции? Претензии подобного рода постоянны, причем, не только в России. Российская методика расчета инфляции соответствует международным рекомендациям и в этом смысле претензий к Росстату нет. Проблема в другом: не во всех странах мира реалии таковы, что есть санкции, контрсанкции, периодические значительные скачки курсов валют, которые серьезно и постоянно меняют структуру потребления.

Не слишком корректно называть текущий уровень инфляции рекордно низким. Формально – это так, но, напомню, в 2012 годув январе она снизилась до уровня, который мы наблюдаем сейчас, а c февраля по май 2012 года она опустилась даже ниже 4%, т.е. фиксировалась примерно четырехпроцентная инфляция по итогам пяти месяцев в годовом выражении. То есть низкую инфляцию мы проходили, но удержать не смогли. Причины здесь исключительно внутренние – макроэкономическая политика к середине 2012 года начала меняться (характер этих изменений – это отдельная тема) и инфляция пошла вверх.

Росстат рассчитывает агрегированный индекс инфляции на основе стандартного набора определенных товаров и услуг, и состав этой потребительской корзины фиксирован в течение всего года. Но эта корзина собирается на основе обследований домашних хозяйств, которые проводятся не в последние дни календарного года, а гораздо раньше. Лаг между временем этих обследований и фактическим использованием корзины для расчетов может составлять порядка полутора лет, а за это время структура потребления нередко серьезно меняется. Так, например, индекс инфляции в течение 2015 года рассчитывался отнюдь не на основе набора тех товаров и услуг, который был типичен для среднестатистического россиянина в постдевальвационный и постсанкционный период.

Если проанализировать динамику розничного товарооборота по данным Росстата, например, за 2015 и 2016 годы, то получается, что по продовольственной группе товаров он снизился примерно на 14%, и это примерно столько же, сколько в непродовольственном сегменте. За первые два месяца текущего года розничный товарооборот продовольственных товаров снизился по официальным данным на 4,0%, а непродовольственных – всего лишь на 0,9%. В предыдущие два года было так же – чуть больше снижались показатели по продовольственным, чуть меньше – по непродовольственным.

Такого в постсоветской истории никогда не было. С точки зрения здравого смысла и интуиции, представляется, что в кризисные периоды (особенно, если это относительно длительный отрезок времени) население должно в первую очередь продолжать питаться, а потом уже покупать товары непродовольственного назначения, в том числе – длительного пользования. А по официальным данным, уже третий год подряд у нас обратная тенденция. Одна из причин такого «нестандартного поведения населения» – это некорректный расчет индекса инфляции, и вытекающее отсюда занижение уровня потребления продуктов питания.

Если же есть сомнения относительно надежности расчета такой существенной компоненты ВВП, как потребление домашних хозяйств, то правомерно задуматься и о надежности  расчета ВВП в целом. Напомню, первая оценка темпов роста ВВП  2015 года, выданная Росстатом чуть более года назад, составляла минус 3,7%, потом прошло какое-то время, около полугода, эта оценка превратилась в минус 3,4%, и последняя оценка, опубликованная примерно месяц назад, – это уже где-то 2,8%. То есть поправка на процент – довольно существенная (особенно, когда речь идет об относительно невысоких темпах роста или спада какого-либо показателя).

Тоже касается и инфляции – в условиях, когда она достигает около 4%, принципиальное значение имеет точность расчетов. Проблема надежности измерений важна и с точки зрения экономической политики. В частности, Центробанк заявляет, что, рассматривая различные варианты процентной политики, он использует правило Тейлора, которое связывает процентную ставку с разрывом выпуска и отклонением текущей инфляции от целевой. Однако,если мы точно не знаем, какова динамика ВВП, очень сложно рассчитать и потенциальный выпуск, потому что это функция одного от другого. А значит, что и разрыв выпуска (т.е. отклонение текущего выпуска от потенциального) измерен крайне неточно. Если мы не знаем, насколько надежно измерена инфляция – это тоже проблема. То есть если из четырех вышеупомянутых элементов – целевая инфляция, текущая инфляция, текущий выпуск, потенциальный выпуск – у нас только один, который мы знаем наверняка – это целевая инфляция, а остальные рассчитываются с большой погрешностью, то возникают сомнения в том, насколько вообще уместно апеллировать к правилу Тэйлора. Возможно, что вследствие этих реалий  мы и получали излишнюю осторожность ЦБ по части процентной политики.

Кроме того, с точки зрения процентной политики всегда полезно смотреть не только на годовую инфляцию, уровень которой, в значительной степени определяется прошлым, но и на текущую инфляцию, которую, было бы правильнее рассчитывать, как скользящую среднюю за последние несколько месяцев (за квартал или полугодие). Сейчас эти меры инфляции примерно одинаковы, но год с небольшим назад, например, годовая инфляция была существенно выше текущей, рассчитываемой указанным выше способом. Ориентируясь на более высокий годовой показатель, ЦБ, по сути, вынужденно оставался излишне консервативным.

Что касается реальных располагаемых доходов населенияи потребления домашних хозяйств, то эти два показателя зависят не только от номинальных цифр и уровня инфляции, нотакже связаны с наличием долга, в данном случае–потребительских кредитов. Общий объем потребительских кредитов, то есть общего долга домашних хозяйств перед банками составляет примерно 10,5 трлн руб., и эта цифра остается практически неизменной уже почти три года. За этот период, с середины 2014 г. по настоящий момент, накопленная инфляция превысила 20%. Иными словами, реальные кредиты сократились. Таким образом, мы наблюдаем снижение вклада кредитования в расширение внутреннего спроса.Во многом ситуация не поменялась еще и потому, что та нынешняя процентная ставка по кредитам, хотя она чуть снизилась в последнее время, – этовсе равно запретительный уровень. Наличие этого долга по все еще высокой ставке означает, что существенная часть текущих доходов населения, которая могла бы идти, допустим, на потребление товаров длительного пользования, поступает обратно в банки в качестве процентных платежей. И в этом смысле высокая ставка сдерживает развитие экономики, поскольку ограничивает внутренний спрос.

Более того, процентная ставка при такой инфляции и вяло растущей экономике означает, что номинальный ВВП, номинальная налоговая база тоже растут умеренно. В этих условиях понятно, почему Минфин при столь высокой ставке не хочет активно занимать на внутреннем рынке.

Нам действительно в начале этого года помогла цена на нефть, оказавшаяся выше прогнозной: это уменьшило дефицит бюджета. В предыдущие же пару лет в условиях, когда чистые заимствования Минфина были минимальны, финансирование дефицита было просто монетизацией долга за счет продажи Резервного фонда – деньги входили в систему под нулевую ставку, что компенсировало высокую ставку ЦБ и снизило спрос на рефинансирование практически до нуля.

В этом году дефицит бюджета с учетом фактических складывающихсяцен на нефть, будет раза в два ниже, чем планирует правительство – не 2,8 трлн руб., а, может быть, даже меньше, чем 1,4 трлн в зависимости от конъюнктуры нефтяного рынка. Это будет означать, что в этом году эмиссионное финансирование дефицита бюджета существенно уменьшится, что может обусловить определенные шоки для всей экономической системы, потому что она привыкла к постоянному притоку дешевых денег, который приходит со стороны Минфина. Если дефицит бюджета существенно уменьшится и уменьшится его эмиссионное финансирование, то мы можем увидеть очередное напряжение на денежном рынке вследствие чрезмерно высокой ставки на фоне низкой инфляции и медленных темпов роста номинального ВВП (и, соответственно, доходов). И что будет делать ЦБ – держать повышенную ставку на уровне 9,75%? Даже гипотетическое ее снижение до, скажем, 9% все равно будет чрезмерным при текущей 4%-ной инфляции? Поэтому будущее во многом будет зависеть от того, как поведет себя ЦБ – будет ли он упорствовать, держать ставку на повышенном уровне и говорить, что инфляционные ожидания снижаются медленно?

ЦБ опоздал со снижением ставки, что может создать новую интригу. Сейчас есть консенсус: Федеральный резерв будет ставку повышать. Спор идет – в два, в три, в четыре раза, но главное – ставка точно будет расти. Политика ФРС будет ужесточаться и вследствие обсуждаемого сейчас «количественного сжатия», т.е. продажи ценных бумаг, которые регулятор держит на своем балансе. В то время как нам надо ставку снижать и смягчать денежную политику. Вот это встречное снижение ставок при нашей инфляции в 4% и 2,7% в США (в феврале) создает большие риски – может оказать большое влияние на направления капитальных потоков, «дернуть» рубль в ту или иную сторону и поставить под угрозу макроэкономическую стабильность.