Сергей Дубинин: «Основным последствием нынешнего кризиса станет десятилетие глобальной инфляции»

– Экономически на этот и прошлый год пришлось столько всего, что сравнение с идеальным штормом стало банальным. Мне-то вообще кажется, что идеальным штормом является тот, из которого можно счастливо выбраться. Однако на 2020-2021 годы действительно выпали необычайные испытания, в том числе экономически – сочетание кризиса спроса и кризиса предложения. Многие считают: что-то пошло не так в мировой экономике и финансах еще с кризиса 2008 года, с активной антикризисной накачки деньгами, причем без видимых инфляционных последствий; потом начался постепенный, но массовый переход к отрицательным ставкам, появились экзотические «монетарные теории». И тут случается пандемия, центральные банки эмитируют еще большее, просто гигантское количество ликвидности, правительства влезают в долги, законы рынка, наконец, срабатывают и начинается повсеместная инфляция, которая и стимулирует, и является результатом сразу нескольких одновременных кризисов – секторальных, промышленных, энергетических. Мы действительно столкнулись с кризисом нового типа и его многообразными последствиями?

– Безусловно, экономические кризисы, тем более, глобальные, открывают всегда новый период, даже новую эпоху, дают старт изменениям финансовой системы. И в этом смысле – все нормально. Кризис 2007–2009 годов запустил новые процессы, ускорил структурные перемены, которые уже тогда накапливались. Вся мировая экономика стала искать пути, как дальше жить. И финансовая система должна была найти ответ на эти вызовы.

– И как бы вы определили эту реакцию? 

– Первая реакция была направлена на поддержание стабильности самой системы. Тогда все началось не с экологических идей, не с зеленой экономики, а именно с финансовой системы. Родился и соответствующий термин: страны Большой двадцатки создали международный совет по финансовой устойчивости. А второй реакцией было развитие финтеха, который тоже начался не вдруг, а ещё с 1980-х годов в сфере транзакций, передачи данных и финансовой информации. А все это вместе, казалось бы, привело к стабилизации и экономического роста, и самой финансовой системы. Да, она выглядела нетрадиционно и, прежде всего, потому что огромная накачка ликвидности в рамках количественного смягчения не вела к инфляционным последствиям. Тем не менее, последствия были.

– Они проявились в период еще до пандемии? 

– К 2018-2019 годам уже стало понятно, что происходит что-то необычное. То есть наряду с экономическим ростом, который в мире был не очень интенсивным, но достаточно стабильным, происходила перекачка ресурсов ликвидности на рынок не просто ценных бумаг, а на рынок именно акционерный, где можно заработать гораздо большую доходность, чем по вкладам банковским. Соответственно, маржинальность банковского сектора падает, а финансового рынка (рынка акций, прежде всего) – растет. Одновременно стало происходить формирование того, что Базельский комитет назвал «финансовыми конгломератами», хотя у нас чаще говорят о банковских группах. В них, кроме банков, входят обычно 3-4 финансовых института небанковских – страхование, лизинг, факторинг. Подобная группа обслуживает и заемщиков, и инвесторов рынка ценных бумаг, как корпоративных, так и розничных. То есть мы увидели слияние того, что раньше существовало отдельно… Так вот после кризиса 2007-2009 годов, с одной стороны, произошел колоссальный рост рынка ценных бумаг, который стал уже значительно превосходить мировой ВВП. А с другой, на нем ведущими игроками оказались коммерческие банки. Они стали управлять инвестиционными фондами, забирать под себя управляющие компании. 

– Они как бы возглавили финансовые холдинги.

– Именно так. И вся эта система вроде бы довольно устойчиво функционирует. В 2020-21 годах локдаун вызвал остановку экономического роста, более резкую, чем в предыдущий глобальный кризис. В России, правда, падение ВВП сейчас можно оценить не более чем в 3-4% ВВП.

Но в других странах, где локдаун был более продолжительным и жестким, например, в Великобритании, в 2020 году произошло почти 10-процентное падение ВВП. И это снова стали заливать деньгами в таких масштабах, что рост государственных долгов принял уже какой–то фантастический характер. Теперь уже практически у всех развитых стран государственный долг превышает 100% ВВП. У России, правда, он составляет лишь 14%. Но это отдельный случай, к тому же это развивающаяся экономика. На формирующихся рынках, к которым мы относимся, этот кризис протекает не так, как в развитых экономиках. В принципе же у меня глубокое убеждение, что основным последствием кризиса 2020-2021 годов будет десятилетие высокой инфляции. 

– Глобальной инфляции? То есть в мировой экономике в целом?

– Да, глобальной. Причем совсем необязательно это будет стагфляция, то есть торможение роста почти до нуля в сочетании с высокой инфляцией, то, что имело место где-то в 80-е годы прошлого века. В мировой экономике может быть вполне приличный рост, хотя его темпы будут разными на развитых рынках и формирующихся. Но и там и там будет высокая инфляция. И я не думаю, что даже если сейчас будут приниматься меры традиционной монетарной политики торможения инфляции, то это принесёт быстрый результат. Для того, чтобы сейчас вернуться с инфляции в 5% к 2%, если будет ставиться такая задача, Федеральной резервной системе США потребуется по крайней мере пятилетие высоких процентных ставок, и не факт, что они на это решатся. 

– Из-за боязни затормозить экономический рост… Но понятие высокой инфляции – оно разное в развитой части мира и развивающейся. Даже если говорить о десятилетии глобальной инфляция, она же и по уровню, и по факторам не будет одинаковой.

– Собственно, это мы можем увидеть на своем собственном примере. Потому что сегодняшняя инфляция, скорее, это реакция на изменение валютного курса и изменение мировых цен, а не что-то, порожденное внутренними обстоятельствами. Банковская ликвидность находится на приличном уровне – если брать ведущие 30 банков, а внутри них 13 системно значимых кредитных организаций.  Они концентрируют в России примерно 85% всех активов банковского сектора (такая олигополия, кстати, поддерживает уровень инфляции, хотя это отдельная тема). Но какой–то перенакачки денежной массы не существует. Даже когда Центральный банк называл свою денежно-кредитную политику мягкой, то это было при инфляции порядка 4%, ставки были 4,5-5%, и, скорее, это все было в рамках нейтральной политики. Это была политика таргетирования инфляции и плавающего валютного курса – они взаимообусловленные вещи. Все выглядело вполне разумным. Но как только стала развиваться эта ситуация на мировом рынке, упал спрос на российские энергоносители, упал приток валютных поступлений и, соответственно, вновь поплыл валютный курс, который довольно долго держался на уровне 60-65 руб. за доллар, то эта тенденция не исчезала в условиях выхода из спада, когда начался некоторый восстановительный подъем. И не факт, что можно как-то отыграть обратно то, что уже произошло. Валютный курс у нас обычно не возвращается даже при благоприятных условиях, инфляция хоть и может затормозиться, но прежний уровень цен тоже не возвращается, и дальше инфляционный процесс идет уже от достигнутого уровня. Плюс к этому существуют очень высокие инфляционные ожидания населения, да и бизнеса. Видимо, сказывается шок начала1990-х годов – инфляция в 1000% – ожидание не изжито. 

– Ну и периодические девальвации, которые случились с тех пор четыре раза, пусть прошлогодняя была самой мягкой из них. Однако у нас все–таки был период, впервые за всю новейшую историю России, когда в течение примерно трех лет мы имели стабильную невысокую инфляцию, для нас абсолютно непривычную, некоторые даже говорили, что она слишком низкая, иногда 2,5-3%, даже ниже целевых 4%. И это казалось очень важным достижением в нашей экономике… Тем не менее, прежняя цель, несмотря на внешние шоки, остается – это 4%. Вы полагаете, что теперь на этот уровень трудно вернуться в условиях «инфляционного десятилетия» или же этот таргет в принципе достижим?

 – Это очень непростой вопрос, высокая инфляция у нас может сочетаться с застоем в росте экономики.  Тут нелишне взглянуть на предыдущие десять лет.

После того мирового кризиса у нас начался не бурный, но все же выход из него, однако восстановительный рост закончился, и уже в 2013 году стало очевидным торможение, еще до всех известных событий. Торможение началось из-за спада инвестиций в основной капитал. И с тех пор мы фактически никак не можем преодолеть уровень этих инвестиций – примерно 24% от ВВП. Я не говорю о Китае с его капиталовложениями 50% от ВВП (естественно, с учетом иностранных инвестиций) в отдельные годы двузначного роста экономики, но уровень 40% держался у них долго. У нас самих в середине 2000-х годов этот показатель повышался до 35%, но это максимум. Поднять низкий уровень накоплений не удалось и когда после кризисных 2015-2016 годов произошла некоторая стабилизация. В результате целое пятилетие с 2014 по 2019 годы темп роста экономики составлял меньше 1% в год. Мировая экономика росла тогда на 3%, а развивающиеся рынки на 4-5% в год. То есть у нас очевидное торможение. И иного не видно пока ни по прогнозам, ни по каким-либо факторам, которые бы могли обусловить ускорение роста. Традиционные же антиинфляционные меры Центрального банка должны еще более тормозить экономический рост, но, главное, что они не влияют реально на инфляцию так, как должны были бы. Резкое повышение ключевой ставки Банка России до 7,5% будет иметь влияние на укрепление курса рубля. Однако оно будет краткосрочным и неустойчивым. Мы живем по-прежнему в открытой экономике (и это благо). И то, что может повлиять на инфляцию – это положительное сальдо платежного баланса. Если сохранится устойчивой спрос на российские экспортные товары, если не будет новых перипетий с протекционизмом, санкциями и с нашей стороны не будет мер по закрытию экономики, тогда можно рассчитывать на более оптимистичную ситуацию, когда инфляция не выйдет из-под контроля. 

 – И что же, Центральному банку не принимать тех мер, которые являются традиционными, или дело здесь уже не в Центральном банке?

– Не только, но и в нем тоже. Я считаю, что дальнейшее увеличение ключевой ставки – это дело ненужное. Можно символически делать такие шаги по принципу – надо что-то делать.  Но изменение инфляционного тренда, возникшего в данном случае не у нас, маловероятно. Можно пытаться вернуться к политике таргетирования валютного курса. И тогда надо очень интенсивно работать над сдерживанием девальвации. Мы такое проходили, на короткой дистанции это срабатывает. Антиинфляционный якорь в виде валютного курса когда-то в 1997 г. позволил снизить до 11% инфляцию после гораздо более высоких значений, но дальше-то все срывается...

– Если рывками опять возвращаться к валютному таргетированию, это может производить на рынок плохое, иногда даже паническое впечатление.

– Я бы, конечно, считал, что лучше оставаться в рамках политики таргетирования инфляции, но не прибегать постоянно к резким изменениям. Они, в общем, не дают результата, но при этом тоже создают дополнительную неопределённость. Неопределенность и так очень высока. В этом смысле лучше не дергать и бюджетную политику, не стараться во что бы то ни стало балансировать бюджет и, по крайней мере, не превращать это в фетиш. Мы можем некоторое время наращивать государственный долг…

– Иметь небольшой дефицит бюджета. 

– Небольшой дефицит – вполне приемлемая ситуация для преодоления кризиса. И при выходе из него таким образом тоже можно стимулировать экономику. А инфляция останется, видимо, в ближайшем будущем на более высоком уровне, чем 5%. Если мировая инфляция будет подавляться, я думаю, что синхронно с этим удастся уйти от опасности такой стагфляции, которая сегодня именно для России существует. Не надо заблуждаться по поводу текущей как бы благоприятной ситуации с нефтью и газом, она, всем уже должно стать понятным, не долгосрочная. Это тоже фактор неопределенности – в каком темпе будет происходить энергетический переход. Ясно, что он неизбежно будет происходить. Значит и состояние платежного баланса будет не столь красивым. Все хорошо может выглядеть в ближайший год, ну два. Затем предложение той же нефти увеличится, а спрос снизится. Все факторы работают на замедление роста для нас, и стагфляция является тут реальной угрозой. 

 – А насколько вообще сочетание существующих в мире факторов потенциально грозит мировым кризисом – финансовым или другим? Есть ли угрозы со стороны долговой ситуации в развивающихся странах, в том числе в китайской экономике? Внешние долги КНР не очень большие относительно ее масштабов, зато внутренние какие-то гигантские, да еще и скрытые, вот и строительный сектор, долго служивший локомотивом, зашатался.

– Как любят говорить экономисты… С одной стороны – да, накопились долги. А с другой стороны, огромные долги, причем и государственные, и корпоративные, да в каком-то смысле и розничного сектора, всегда обесценивались в результате высокой инфляции. Все долги еще в Англии со времён войн с Наполеоном рассасывались, поскольку оказывалось, что эта сумма не так уж велика при новом уровне цен. И инфляция, если она достаточно продолжительная, в этом смысле оздоравливает долговую ситуацию. Тем не менее, кризисы с дефолтами у таких стран, как Аргентина, – уже сегодняшний день. Они не так громко прошли, но это уже реальность. Вполне возможно, это угрожает многим развивающимся странам, и вот здесь, конечно, все смотрят на Китай. Там сложная взаимосвязь между мировой системой и китайской. Они установили целый ряд барьеров, и сам юань (или, как они его называют, «народные деньги») предназначен для внутреннего пользования. Есть юань, который существует онлайн, и он может меняться на внешние валюты. Но для перевода его «вовнутрь» есть свои ограничения. Они несколько раз уже проходили через ситуацию пузыря на рынке акций и облигаций и научились это решать через банкротства, под контролем государственных банков. А детали, насколько это болезненно, скажем, для тех, кто вкладывался в акции или облигации этих обанкротившихся институтов, просто не публиковались, я не нашёл таких сообщений.

 – Статистика китайская – это сложнее, чем китайские иероглифы.

– Мне кажется, что они не потеряют контроль над ситуацией. Они и не форсируют выход юаня на какие-то международные арены. Они считают, что нет необходимости в переходе к свободно плавающему курсу национальной валюты и обмену на доллары.

– Наверное, они считают, что издержки такого перехода превышают преимущество превращения юаня в мировую резервную валюту. 

– Я тоже так думаю. Эта тема почти не обсуждается ими самими, гораздо чаще – внешними наблюдателями. Но прежние темпы экономического роста остались в прошлом, зато появились факторы торможения. Возникают по крайней мере две проблемы: первая – в Китае сильно выросли затраты на труд. По этому параметру они со своими соседями уже не находятся в преимущественном положении. Конечно, китайские рабочие и инженеры имеют определенную квалификацию, но там, где требуется массовый дешевый труд и нет желания либо ресурсов внедрять инновации, конкуренция с Китаем будет расти.

Второе – они не могут не сохранять ориентацию на экспорт. А главный потребитель – Америка, с которой очень сложные отношения. Президент Трамп обострил эту проблему, но она существовала и до этого. Я помню, как при встречах с западными экспертами ещё при Обаме мне говорили: ну что вы сосредоточились на российско–американских отношениях? У США три проблемы – Китай, Китай и снова Китай. Они сосредоточены именно на конкуренции с Китаем. И вот найти баланс с Америкой, прекратить торговые войны и всё–таки продолжить привлечение высокотехнологических иностранных инвестиций Китаю необходимо. А для этого необходим следующий шаг – нужно соответствовать энергетическому переходу, нужна зелёная энергия. Потому что, если ее не будет, то на Китай будут накладываться ограничения по экспорту продукции с углеродным следом.

– К тому же Китай мыслит эту климатическую повестку и как возможность претендовать на мировое лидерство. 

– Это совсем непросто, учитывая, в какой степени китайская энергетика привязана к углю. Однако декарбонизация создает и возможности. В развитых странах зеленая повестка уже создала огромную сферу для инвестиций. Лоуренс Саммерс говорил о «вековой стагнации» после кризиса 2007-2009 годов, как раз исходя из падения темпов роста, потому что стало невыгодно инвестировать. Зеленые проекты существенно изменили тренды мирового развития. Есть, конечно, цифровизация экономики, big data и то, что с этим связано, но масштабы обновления основного капитала там все же иные.

– В связи с зеленой повесткой возникла и тема зеленого финансирования. Причем не только в относительно простом формате, когда кредитуют или покупают облигации, выпущенные под соответствующий проект, но и в более «загадочном» типа ESG, когда компанию, претендующую на финансирование, оценивают сразу по экологическим, социальным и корпоративным критериям. А они выглядят пока противоречивыми, не слишком прозрачными и не очень объективными. Сложно представить, что по ним можно всерьез работать, легче сразу объявить, что вы решили строить коммунизм или, вернее, капитализм с человеческим лицом и приглашаете все это финансировать. Тем не менее, туда пошли большие деньги.

– Давать красивые названия можно чему угодно. И рассчитывать, что это поможет лучше размещать ценные бумаги, которые будут раскупать, несмотря на то, что у них чаще всего плавающая маржа, то есть обещают высокие доходы, скажем, по облигациям, но лишь при определённых достижениях. И в результате это пока выглядит не как фишинг и не как прямое мошенничество, но как не очень очевидное вложение ваших денег. Но, во-первых, это дальнейшее поддержание на плаву финансового рынка, рынка ценных бумаг. Во-вторых, это отвечает доминирующему мировому тренду – сокращению парниковых выбросов. У нас уже Сбербанк заявляет, что ему нужно «позеленеть», что у банка слишком большой углеродный след.

– Ну, они и так зеленые, им можно не волноваться.

– Как было написано на одном коммунистическом агитплакате, который ходил в сетях, «лучше быть красным, чем голубым». Вот теперь лучше быть зеленым… Тем не менее, в рамках этой повестки действительно рождаются новые инструменты. Ведь и цифровизацию тоже никто не остановил. Вся эта платформенная база, которая, с одной стороны, создается именно в финансовом секторе банками – это реальность. С другой стороны, это создается компаниями в сфере электронной коммерции, такими, как Amazon или Alibaba. При этом произошло обновление бизнес-моделей, в том числе в финансовой сфере. В конце концов, зачем нужна экосистема? Никто особо и не скрывает – чтобы зацепить потребителя, чтобы он мог с одного интерфейса получать самые разные услуги, а ему на этой платформе будут делать самые разные финансовые предложения. И это продолжается и будет продолжаться во всех областях, все будут переходить на платформенные технологии, не только продавцы финансовых или торговых услуг. Причем посредники типа   Android или Amazon сейчас ведут себя как монополисты. Американские антимонопольные ведомства, министерство юстиции (плюс к этому расследования антитрастовские в конгрессе и сенате) пытаются выделить инфраструктуру платформ в качестве общественной инфраструктуры. Мечта, кстати, нашего Банка России, как я понял документы, тоже в этом – построить 4-5 маркетплейса, открытых для всех. 

– Наверное, это правильно.

 – Строят-то реально сейчас Сбербанк, ВТБ, Тинькофф. И это работает. А вот как это будет работать «для всех»? С тарифами на вход, которые будет устанавливать какой-то специальный надзорный орган…

 – Я так понимаю, что все регулирующие органы – что наши, что в развитых странах – опасаются этой мощной тенденции саморазвития крупнейших суперуспешных компаний, которые превосходят по влиянию уже самих регуляторов.

– Сильное преувеличение. Влияние государства в этом смысле невозможно превзойти. Это вопрос настойчивости и желания применить инструментарий, потому что юридически государство будет преобладать. Другое дело – поломает ли оно при этом бизнес и будет ли угроза для экономического роста, если это все в той или иной форме национализировать?

– Это традиционно-другая сторона медали.

– Да, но политически, конечно, государство не переломить. Что касается разговоров о геополитике, например, об отношениях Китая и стран Юго-Восточной Азии, то там почти все хранилища icloud принадлежат двум китайским компаниям. Их влияние вообще выглядит очень мощно. Тем не менее, при необходимости, как мы видели, если китайское правительство хочет поставить ту же Alibaba на место, то все происходит очень быстро. Но в Америке в отношении их собственных гигантов это будет более интересной публичной процедурой.

– Если подвести итог: что в заключение можно сказать о происходящем и ожидающем нас в мировой финансовой системе?

– Вопрос, мне кажется, может быть сформулирован так – произойдёт ли дальнейшая реорганизация финансовой системы и финансового рынка просто в рамках инфляционного процесса, но поэтапно и постепенно, либо через какой-то финансовый взрыв на перенакаченном рынке ценных бумаг, что опять потребует нового количественного смягчения или чего-то подобного.

– Тогда это будет похоже на перпетуум-мобиле.

– Да, и тогда мировая инфляция может оказаться существенно выше, чем мы хотели бы это видеть. Возможно, она сгладит некоторые противоречия, облечит долги, но через болезненный кризис. Кроме того, это не гарантирует для развивающихся рынков догоняющего развития, то есть эффективность нашей экономики может не подтянуться должным образом. Вот в этом сейчас проблема – как нам реструктурировать самих себя в рамках глобальной инфляционный экономики с учетом энергетического перехода.